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回购的牛市可持续吗?

作者 | 小飞侠

数据支持 | 勾股大数据

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美国企业确实存在大量回购股票

回购指的是上市公司在二级市场直接买入自己公司的股票,回购后的股票被记为库存股票(treasurystock),从流通股里减掉,从而公司的所有者权益(Equity)减少了。

而每股盈利等于净利润除以流通股,在净利润不变的情况下,回购股票会导致每股利润(EPS)上升,市盈率下降,从而使公司股价显得比较有吸引力,造成一个虚假的繁荣。

今年以来,美股经历去年年底短暂的“技术型熊市”后,从1月4号起继续一路高扬,屡创新高。

市场上有很多声音认为整个美股企业的业绩是靠股票回购支撑的,这些论调的基本逻辑是美国企业过去几年通过大量负债来回购自己的股票。正是这些回购支撑了美股的基本面,而随着负债率的提升,一旦回购停止,这场虚假的繁荣也就破裂了。

在过去几年美国企业确实在大量回购股票。2018年,美国企业就花了8060亿美金来回购自己公司的股票,数额创历史新高。在过去10年,美国企业整体上在回购股票上的热情逐渐高涨,股票回购指数在过去十年涨了三倍多。

过去3年,美国企业总共花费了1.9万亿美金在回购上面,可谓是大手笔。

并且,回购也确实是美股股票最大的购买力量,超过个人投资者和机构投资者净买入量的总和。在2018年,共同基金和ETF在股市的净买入值是2500亿美金左右,远远低于上市公司自己回购的8060亿美金。

与此同时,随着企业回购金额的上升,美股指数也不断创出新高。

基于这种现象,从逻辑的角度来讲,存在两个可能性——

第一,美国企业的真实利润在过去5年并没有提高,企业回购股票的金额上升造成了EPS的虚假上升,EPS的虚高导致美股指数不断创新高。

第二,美国企业的真实利润在过去5年有明显提高,从而企业有钱回购股票,因为真实EPS的提高导致美股指数不断创新高。

从我找到的数据来看,第一种情况的可能要远远大于第二种情况。

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回购造就牛市

美股如今整体的市值是31万亿美金,8060亿美金的回购额已经占到美股总市值的2.6%。目前标普500的总市值是26万亿美金,8060亿美金更是占到标普500公司市值的3.1%。

大多数人在讨论回购的时候忽略了一个重要的问题:美股企业每年也通过期权奖励大量的增发股票。期权奖励意味着未来一段时间内可能会稀释企业的总股本,而回购正好可以抵消这一稀释。

2018年,美股的总回购金额是8060亿美金,而净回购金额从年初的-4000亿美金快速增长到年末的-8000亿美金,说明2018年全年美股回购力度不断加大的同时,新股发行带来的总股本稀释微乎其微。

那美股企业如此大规模的回购,是公司举债回购呢,还是因为盈利的增长呢?

从下图可以看出,如果把美国上市企业按照市值大小分为11档,可以发现市值越大的公司回购金额占市值的比率越大,占总营收的比率也越大。

并且,如果按照资本负债率的高低将美股上市企业分成6档再加上营收为负的企业,可以看出负债率越高的企业总体回购占净收入的比率越高,其中负债率最高的一档回购占净收入的比率高达73.81%!

2008年金融危机之后,美国四轮的量化宽松政策将全球利率带入低洼地带。美股在低利率环境和伴随着美国经济复苏企业盈利改善的情况下,迎来了十年的大牛市。

但是最近几年,美股的坚挺表现并没有非常好的经济数据基本面的支撑。美股的表现依旧在全球一骑绝尘,其实最大的功臣就是巨额回购。

如今,美股在回购占市值比在全球遥遥领先,回购占比上市公司净收入的比率也是第一,高达69.06%。

标普500的税后净利润从2016年的48.1134亿美金增长到2018年的59.5789亿美金,增长率为11.28%;而在此期间标普500的EPS从2016年的86.5美金增长到2018年的111.73美金,增长率为13.65%。所以说美股回购对EPS的增长贡献了18%(1-11.28%/13.65%=18%)的份额!

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回购的牛市可持续吗?

许多股肯定想象不到,股票回购在过去100年里的大多数时间都是被美国严格禁止的市场操纵行为。1929年美股世纪大崩盘股灾后,一直到1982年美国证监会修改规则为上市公司开辟了回购股票的合法渠道。

美国股市第一次“回购潮”可以追溯到1993年克林顿政府时期。当时克林顿政府试图通过修改税法限制上市公司给予高管一百万美元以上的现金报酬,聪明的高管们机智地将现金报酬转化成了股票期权,并且在做报表时股票期权是不算做费用的。

由此克林顿税法改革非但没能控制贫富差距,反倒随着生产力的提升催化了更严重的贫富差距问题。

根据美国经济政策研究院的数据,1982年平均美国上市公司CEO与普通员工的收入为50倍,而到了今天由于更多的股票期权和奖励,收入差距被拉大到了144倍。

2017年底美国通过减税法案,将35%的企业税减至21%。最初宣传这个法案时,美国公众被告知只要这些企业能够拿到更多的钱,转过头来他们就会雇佣更多的员工、提高工资以及扩大在本土的投资。

但是美国超出预期的GDP增长来源于存货、贸易活动、联邦和地方政府投资,原本供给侧改革计划中的商业投资却没有发生预期中的增加。

所以美国公司大量回购的最大受益者不是普通投资者,不是普通员工,而是上市公司高管。美国证监会近期公布的报告中指出,数量惊人的上市公司高管在公司宣布回购计划之后大量抛出股票。

如今,美国整体非金融企业的杠杆率水平已经提升到历史高点,远超2008年的杠杆率水平,仅次于2001年美国科技股泡沫最高峰时期的水平。而考虑到2000年前后美国经济的增长水平要远高于当前的经济增速,企业的杠杆率能够为未来经济增长所消化,在当前较低的经济增速之下,目前处于历史高位的杠杆率水平显然显得更不可持续。

并且,上市公司通过借债回购股票是一种危险的加杠杆行为,随着企业的负债率的不断攀升,企业的财务成本和不稳定性都将不断上升,而更为让人担忧的是这样的加杠杆行为发生在企业增长乏力的阶段。一旦利率环境收紧或企业经营情况恶化,企业现金流将受到重大冲击,有可能引发大规模的债务违约和公司破产。

一旦美国企业融资成本大幅上升或者经营现金流变差,上市公司都将无力继续进行这样的回购行为,那么回购力量的消失以及基于基本面的盈利增长的消失将导致上市公司的股价受到双重打击,美股市场就会全面进入“戴维斯双杀”效应。

回购造就美股虚假牛市的终点近在眼前,不知道这一次的音乐停止之后,虚假的盛会会以什么样的形势结束。

美股动态

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